“展望2019年的中国宏观经济，价格水平处于较低水平，实体经济仍面临总需求不足的挑战，然而资产价格面临向上调整的机会。”2月27日，中国金融四十人论坛（CF40）发布《2018年第四季度宏观政策报告》（下称《报告》），CF40高级研究员张斌就接下来宏观政策需要做出的调整进行分析。

　　张斌直言，中国经济面临总需求不足和经济破位下行风险。当前应对经济下行的政策手段，从数量上看不足以弥补传统信用扩张渠道的缺口，从机制上看也不能确立新的信用扩张渠道。信用扩张不能尽快恢复，中国经济会破位下行，债务风险会重新突显。保住前期化解金融风险的政策成果，同时避免经济破位下行，需要建立信用扩张的新机制。

　　要想建立信用扩张新机制，就需要了解中国信用扩张的基本事实。根据《报告》，首先，从信用创造工具角度看，新增国内信用的主体部分是债务融资。2012-2018年期间累计新增债务在全部信用增量中的占比97.3%；非金融企业股票融资占比2.7%。

　　其次，从信用创造金融中介角度看，新增国内信用从银行部门转向证券市场和非银行金融机构。2012年，信用扩张增量的73.3%来自银行，剩余部分来自证券市场和非银行金融机构。此后银行在信用扩张增量中的占比持续下降，2018年下降至45.7%；证券市场和非银行金融机构在信用扩张增量中的占比提升至54.3%。

　　再者，从信用创造的融资主体角度看，新增信用扩张融资主体越来越向政府和住户部门转移。2012-2018年，融资的部门结构发生了重大变化，2012年企业、居民和政府在新增信用中的占比分别是75%、15%和10%；2018年企业、政府和居民在新增信用中的占比达到了38%、30%和31%。

　　最后，2018年表外业务大幅收缩带来了社会融资增量的下降。表外业务增量从2017年的3.59万亿下降到2018年的-2.93万亿，全社会社融增量则从2017年27.9万亿下降到2018年24.5万亿。

　　与此同时，信用扩张中存在的突出问题亦值得关注。《报告》指出，中国2012年以来的信用扩张总量不过度，结构问题突出。一是融资主体错位，企业代替政府为商业回报率较差的公益和准公益类基建项目融资，这不仅带来了债务成本过高，还给金融体系带来了巨大风险；二是企业的权益类融资占比过低，过度依赖债务融资，长期限、高风险的经营活动得不到恰当融资；三是家庭部门金融投资工具不匹配，居民的金融财富过度集中在货币和银行存款以及类似银行存款的代客理财产品，证券类金融资产偏低，最突出的缺口是养老保险金融资产比例过低。

　　提及如何建立信用扩张的新机制？张斌表示，在机制设计上为新增公益和准公益类基建投资做出合理融资安排，将地方政府平台的公益和准公益类项目形成的历史债务置换为政府债务；在保持宽松货币政策环境的同时，把多层次资本市场发展落到实处，以权益类REITs为代表的权益类金融产品、专业投资机构以及相关金融基础设施的发展要打开前门；最后，改善人口流入城市的住宅用地供给和相关基础设施建设，改善房地产企业融资条件。