除了尚未落地的中国联通等少数以上市公司主体作为混改平台，目前更多观察到的是，在附属公司层面通过吸引社会资本进入组成控股子公司方式开展的混改。中航集团公司下属的航空货运物流公司的混改如此，中粮集团旗下金融板块专业化公司中粮资本的混改亦如此。应该说，上述混改实现形式的选择包含以下现实合理性。其一，子公司的设立或把原来分公司改造成子公司为社会资本的进入，从而国资与社会资本的“混合”提供物理平台；其二，子公司的设立或把原来分公司改造成子公司有助于实现国资管理体制从原来管企业到管资本监管理念的转变；其三，国资可以通过子公司中引入社会资本方式有序调整产业布局，将有限的资本集中到主营业务中来。

然而，从目前一些国企推行的混改实践看，出现了一些值得关注的现象。例如，一些企业把出于人情和压力的社会资本资金进入理解为混改的完成，为了混改而混改；而一些企业用子公司代替分公司，在子公司层面引入了董事会等公司治理制度就认为实现了从管企业到管资产的转变。上述现象的存在一定程度表明，当前国企混改，在如何在子公司层面建立和完善相应的公司治理制度安排，以确实保障在子公司参股的社会资本的权益，还存在一定的认识误区。

在讨论以组建子公司方式实现混改可能存在的认识误区之前，我们有必要了解分公司和子公司在组织构架设计中的差别。通常而言，类似于事业部的分公司关注的是公司总部发布的经营任务的执行，因而其设置所遵循的原则是否有助于提高经营管理的效率。在组织形式上，分公司并不具有独立的法人资格，当然也并不需要设立董事会监事会等公司治理机构。分公司的总经理只需要严格执行公司总部下达的经营任务即可，因而与公司总部的物理连接链条是特定的经营管理活动。
　　不同与分公司，子公司业务开展所需的资本不仅来自母公司的投资，还可能来自其他社会资本，由二者共同出资组成股份有限公司。我们以宝能举牌前的万科为例，第一大股东华润是上市公司万科的集团母公司，而万科则是华润控股的子公司。因而子公司与母公司的物理连接链条是资本链条。其设定的基本原则是是否有利于投资管理效率的提高。作为独立法人，子公司需要设立股东大会、董事会和监事会等公司治理机构，来保护不仅来自母公司而且来自其他社会资本的股东权益。

我们把子公司和分公司在设定原则、与上级公司物理连接链条、是否具有独立法人资格等方面的差异总结为下表。

由于在上述设定原则等方面的差异，我们看到，在分公司与子公司中公司治理的权威是不同的。作为事业部式的下属机构，分公司主要使命是完成公司总部直接分配的特定经营管理任务。因而在分公司，公司治理的权威是公司总部。这意味着分公司包括总经理在内的主要管理团队成员来自总公司的直接任命。而对于子公司，由于业务活动开展所需的资本有时并非完全来自母公司（一个例外是全资子公司），不仅来自于母公司，也来自于其他社会资本，因而如何保护全体股东的权益，提高投资管理效率成为子公司重要的设定原则。按照2016年诺贝尔经济学奖获得者哈特教授所发展的现代产权理论，股东为什么愿意投资现代股份公司（所谓的“现代股份公司之谜”），恰恰是由于现代股份公司向外部投资者做出了股东将成为公司所有者，对公司重大事项拥有最后裁决权的庄重承诺。这集中体现在股东有权对包括资产重组、高管更迭和经营战略调整等重要事项以股东大会表决方式进行最后裁决。因而在子公司，公司治理权威并非上级母公司，而是子公司的股东大会及其授权的董事会。形成上述公司治理权威的理由是，上级母公司只是出资的投资者之一，公司应该保护全体而非部分股东的权益。由此决定了上级母公司的管理意图只能基于资本这一物理连接链条，通过股东大会和董事会组织等公司治理平台来实现。

在了解了分公司与子公司在设立原则从而公司治理权威的差异后，让我们现在来评价目前国企混改实践中在如何保障子公司参股的社会资本的权益等方面存在的认识误区。

第一，一些企业在混改方案提出前对待改革项目究竟是面临提高经营管理效率问题，还是面临融资约束问题，没有遵循子公司和分公司设定原则认真加以辨别。一些企业看似“为了混改而混改”，在一些项目机械地引入社会资本，并组建了子公司及相应的董事会、监事会等公司治理机构。容易理解，董事会、监事会等公司治理基本制度建设和维护是需要成本的不断投入。这样做的结果可能反而进一步损害了对于一些国企项目成功而言更为关键重要的经营管理效率的提高。

第二，即使对于那些适合建立子公司的项目，在引入社会资本后，一些企业忽视子公司的基本公司治理制度建设，仍然把子公司当作分公司去管理。这集中体现在以下两个方面。其一是在子公司董事会组织和主要管理团队任免上大包大揽，并非通过与其他股东的协商并按照出资比例推荐董事，并通过股东大会表决产生。一些公司对于子公司董事会的组成并非出于董事会监督和咨询职能履行的需要从职业经理人市场中遴选，而是简单责成母公司计财、资产管理等相关职能部门强行委派，组成形似而神不具的董事会。兼职性质的董事一方面无权做出实际决策，另一方面却要承担相应董事履职风险，一时之间造成子公司董事人选难产。其二，集团公司的行政命令直接代替子公司股东大会及其授权的董事会决策效力，子公司股东大会及其授权的董事会的公司治理权威性被削弱，其他社会资本的权益得不到有效的保障。可以想见，由于上述两方面的原因，即使在子公司层面设立了董事会监事会等公司治理制度，预期的投资管理效率很难得到实质提高和改善。

第三，一些社会资本迫于情面或者压力短期进入，积极等待时机全身而退，使得看起来已经实现的混改不可持续，后继乏力。

我们看到，上述种种现象背后揭示的核心问题是，一些企业出于管理惯性思维，没有完全从以行政命令方式来管控企业的“分公司”管理思维模式中走出来，尚未适应和完成从管企业到管资本的“子公司”资本营运模式的转变。由于社会资本的合法权益得不到有效保障，我们看到，上述做法的消极后果是，不仅会损害已经参与混改的社会资本持续关注企业发展，完善公司治理结构的信心，而且会极大地挫伤那些尚在观望的社会资本未来参与混改的积极性。

那么，我们怎样才能使社会资本心甘情愿参与一些国企目前推出的子公司层面的混改呢？

第一，需要在子公司层面建立和完善股东大会、董事会和监事会等公司治理机构，使子公司股东大会及其授权的董事会，而不是上级母公司成为公司治理的权威，以确实保障全体股东的权益。未来我们也许可以从以下几个方面来加以完善。其一，董事监事应该按照股东持股比例推荐，并经股东大会表决产生，而非目前一些企业至上而下由母公司简单任命了事。为了保护中小股东的利益，在选举董事时甚至可以采用累积投票制；其二，引入一定比例的利益中性独立的外部董事；其三，涉及子公司经营战略调整等重大事项决策需要董事会酝酿讨论，最终股东大会表决生效；其四，子公司的管理团队向子公司的董事会负责，并严格执行董事会做出的重大经营管理决策；其五，上级母公司的经营管理意图要通过提出议案与其他股东协商，最终以股东大会以及授权的董事会的决议来落实体现。

第二，在股权结构设定上，要根据项目性质和国资产业布局调整思路灵活选择，并非一定要控股。最近云南白药混改中，采取了云南国资委和新华都集团各自持有白药控股50%的股权，赢得了各界的好评，并被称为国企混改的“白药模式”。平分股权，甚至不控股，恰恰可以很好地表达国资引入社会资本的可置信承诺和制度诚意。对于一些并不具战略意义的竞争性行业，甚至可以考虑把国资转为优先股，一方面向社会明确传递希望社会资本深度参与公司治理的信号，另一方面则可以通过股利的优先分配更好地实现国资保值增值的目的。

我们看到，只有确实在子公司层面建立和完善有效保护全体股东权益的公司治理制度，同时通过灵活多样的股权结构选择和安排向社会资本传递出愿意混改的可置信承诺和制度诚意，社会资本才有激励实质参与混改，以真正实现国企监管从管企业到管资本的监管理念和实践的转变。